原文标题：《独家｜深挖 Upbit 赴美上市：韩最大币圈交易平台比 Coinbase 更赚钱，估值却只有 1/7》

原文作者：林晚晚，动察 Beating

2025 年 11 月 27 日，韩国加密货币圈发生了一场「小地震」。

作为韩国市场绝对霸主的 Upbit 遭遇黑客攻击，540 亿韩元（约 3600 万美元）不翼而飞。而后 Upbit 对外修正为 445 亿韩元 Solana 网络资产丢失。

但市场的惊慌失措，很快被消化。

因为根据 Upbit 一个季度净利润约 2 亿美元计算，Upbit 仅需 2 周，就能赚回被盗的金额。

而就在被盗事件发生的三天前，Upbit 母公司 Dunamu，宣布与韩国互联网巨头 Naver Financial 的「世纪联姻」，合并后准备前往美股进行 IPO，当前估值 103 亿。

这起合并背后，不仅有韩国新旧财阀，以及一个去美股上市的韩国超级金融集团。

在这个世界上，很多看似孤立的「黑天鹅」事件，如果你把它们连起来看，往往只是一只巨大的「灰犀牛」身上掉下来的一粒尘。

被盗与合并

首先，我们必须把「被盗」这件事的性质定个性。

3600 万美元是大钱。但在交易平台面前，我们要学会算账。

根据 Upbit 母公司 Dunamu 在年度股东大会上通过 2024 年财报：全年营业利润 1.18 万亿韩元（约 8-9 亿美元），净利润 9,838 亿韩元（约 7 亿美元），同比增长 22.2%。

显然，这次被盗的金额，对于它庞大的资产负债表来说，仅仅相当于被蚊子叮了一口。

目前，韩国金融局初步锁定幕后黑手为朝鲜「拉撒路」组织。官方研判，此次攻击复刻了 6 年前的「权限劫持」手法，黑客疑似盗取或冒充管理员账户转移资金，而非直接入侵服务器。目前，韩国监管部门已紧急进驻 Upbit 总部进行现场调查。

但也正是被蚊子叮的这一口，暴露了一个更深层的问题：Upbit 已经太大了。大到它的现金流足以让黑客垂涎，大到它的存在足以让监管层忌惮。

这就是为什么三天前的那场「世纪合并案」显得如此至关重要。如果说被盗展示了 Upbit 的财力，那么合并则暴露了它的焦虑与野心。

根据公开信息，Naver Financial（Naver 旗下的金融分支）将与 Dunamu（Upbit 母公司）进行全面股权交换。

这里有一个极其反常识的数据对比。营业利益方面，Upbit 是 1.18 兆韩元；Naver Financial 只有 1,035 亿韩元。

也就是说，Upbit 赚的钱是对方的 10 倍。

动察：刚才提到 Coinbase，Upbit 运营成本会比 Coinbase 低吗？

Jason：对，Upbit 的运营成本仅为 Coinbase 的十分之一。

动察：为什么会有这么大的成本差异？

Jason：Coinbase 在美国运营，为了在全球范围内与 Robinhood、币安、Kraken 厮杀。所以承担高昂的美国人力与合规成本，且至今仍然在持续烧钱竞争。

而 Upbit 在韩国市场运营，竞争基本已经出清。作为拥有全球第二大现货交易量，仅次于币安的霸主，Upbit 处于绝对的垄断地位。

在经济学上，这叫做「自然垄断带来的超额租金」，每一分新增收入，几乎都能直接转化为净利润。

这就形成了一个巨大的「剪刀差」：一个利润率远超 Coinbase、占据垄断地位的巨头，其估值却只有 Coinbase 的七分之一。

所以对于资本来说，这种显而易见的价值错配，就是诱人的猎物。他们正在赌一件事：通过赴美上市，填平这个巨大的估值洼地。

Coinbase 身处美国全球市场，需要面对 Kraken、Robinhood 等对手的持续竞争，而韩国市场的竞争已经基本出清，Upbit 处于垄断地位，因此每一分新增收入都能更高效地转化为利润。

动察：如果 Upbit 估值如此被低估，为什么还有人想出售自己手上一级的股权？

Jason：韩国人认为整个上市的周期无法完全掌控，会有人担心后期上市时间，拖到熊市阶段，部分人希望在现阶段套现。

我个人认为哪怕到熊市阶段，103 亿美元的估值，依然具有很强的性价比。

动察：不少媒体报道孙正义也在当中推动了这次并购？

Jason：不准确。孙正义只是持有 Naver 母公司的股权，这次子公司 Naver Financial 的合并，孙正义并不算参与其中。就像前段时间报道马云买以太坊，其实不是，他只是其中的股东，可能马云自己都不知道自己买了以太坊。同样，孙正义自己都不知道自己推动了他们的韩国最大并购，哈哈。

动察：我们最后来聊一下对加密行情的看法。你们对明年的宏观市场环境怎么看？

Jason：我们对明年持乐观态度。我们几个月前接受采访，当时预测半年内会有 30%-50% 的回调，现在的市场已经基本发生，散户该下车的都已经下车，杠杆也清理的差不多。

只要明年美国处于降息环境，风险资产大概率不会下跌，市场将迎来不错的表现。

尾 声

回到开头。

当普通散户还在为 Upbit 丢了 3500 万美元而呼天抢地时，真正的投资人们正在计算着股换股的比例，规划着纳斯达克的敲钟仪式。

这是韩国商业史上的一次权力交接。

与 Naver 的合并，正是这种治理结构升级的体现。Upbit 正在褪去早期野蛮生长的痕迹，未来的 Upbit，将不再仅仅是一个炒币的场所，而是一个集支付、交易、稳定币于一体的综合金融科技集团。

这不是谁控制谁的权力游戏，而是为了适应全球加密监管大潮所做的战略选择。

Upbit 正在成为一个非美国加密行业的典型样本：不管哪个国家的加密货币交易平台，都在殊途同归，从灰色地带，走向政治合作的开端。

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